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华泰睿念念
透过“场合”看老本市集“内核”
年头以来老本市集经历诸多里程碑事件，新“国九条”落地、系列转换政策、立异器具支援、交投历史新高、ETF越过主动，从“场合”看“内核”，关注政策的“表”与背后的“里”，老本市集底层逻辑已发生变化。当今监管层正从上至下建立疼爱投资功能的荣达态，打造资金-投资-资产的正向轮回，是与以往不同的新鲜模式。证券公司算作老本市集伏击中介，政策向好奠定行业经营底部基础。经纪/两融放量、投资弹性、并购业务增长，预计25年将有较好的利润弹性。行业估值处历史中位、公募仓位有普及空间，建议关注优质龙头、并购重组主题、经纪与投资功绩弹性更强等公司的设立机遇。
中枢不雅点
关注老本市集三大“新”变化
顶层设想画图转换“新蓝图”，从上市进口、公司质料、退市料理等全场所构建生态，侧重老本市集投资功能的建设、保护投资者正当权益。基础夯实、政策转向，“924”政策组合拳发力，市集迎来交投“新局势”，日成交额峰值创历史新高3.5万亿、11月于今基本保管2万亿以上水平、两融建设至1.79万亿、股票ETF畛域越过主动权益，增量资金继续流入，“提振老本市集”生效权臣。市集回暖，证券公司经营改善，政策饱读舞并购重组，行业拥抱“新形式”，并购重组干线或将一语气全年、持续演绎，市集集结度普及、英雄恒强。建议关注“新”变化下的“新”机遇。
从“政策底”—>行业“经营底”
前三季度市集波动加重，券商经营功绩承压，9月末政策组合拳发力，权益市集回升、景气度大幅回暖，从“政策底”—>证券行业“经营底”的旅途较为清爽。Q4以来贸易持续活跃，11/5-11/8日成交额站稳2万亿平台，两融余额建设至2021年末水平，且股票ETF市集持续放量，大钞票料理业务有望迎来持续建设。受益于二级市集回暖，权益投资体现较强弹性。投行方面，IPO业务已处于相对底部，并购重组持续放量、收入孝顺或将进一步普及，平滑波动。国际化拓展的脚步有望加快，且仍有较强的头部集结效应，翌日将是龙头熨平周期、增重利润的伏击门道。
预计行业25年净利润同比+25%
瞻望2025年，成交有望接续保持活跃，投资者信心建设驱动融资余额接续普及，中性假定下日均股基成交额和两融余额有望达到1.3万亿元和1.8万亿元，行业经纪、利息净收入有望展现较好的弹性。投资业务有望接续受益于二级市集回暖，驱动功绩增长。投行方面，IPO下行空间有限，同期并购重组业务有望平滑投行收入波动，促进投行功绩从低位建设。成本端，行业降本增效预计持续，驱动总成本率进一步下滑。中性假定下咱们预计行业2025年净利润同比+25%，部分经纪/投资收入占比高的中小券商将体现更强弹性。
把捏政策与基本面共振设立机遇
本轮政策定调较高，有望继续从上至下推动、保持政策持续性，同期贸易放量驱动形成政策利好+功绩改善的正反馈轮回。24Q3偏股型基金的券商仓位环比普及0.35pct至0.62%，但仍处于相对较低水平。板块估值较10/8有所回落，为止11/8券商指数PB（LF）为1.72x，处于2014年以来47.8%分位数，建议关注板块行情分化后的结构性契机，如：1）低估值优质龙头；2）具有并购预期、团结抑制或地方国资系券商；3）权益敞口较高或经纪业务弹性较强的券商。
风险指示：政策支援不足预期、市集景气度不足预期。
正文
中枢不雅点：把捏政策与基本面共振拐点
老本市集底层逻辑已发生变化。监管层画图转换“新蓝图”，从上市进口、公司质料、退市料理等全场所构建生态，侧重投资功能建设、保护投资者利益。基础夯实，政策转向，“924”政策组合拳发力，市集迎来交投“新局势”，日成交额峰值3.5万亿、11月于今基本保管2万亿以上、两融达1.79万亿、股票ETF畛域越过主动权益，“提振老本市集”生效权臣。市集回暖，证券公司经营改善，政策饱读舞并购重组，行业拥抱“新形式”，并购重组干线或将一语气全年、持续演绎，市集集结度普及、英雄恒强。建议关注“新”变化下的“新”机遇。
证券行业经营基本面触底回升。前三季度市集波动加重，券商经营功绩承压，9月末权益市集回升、景气度大幅回暖，“政策底”—>行业“经营底”旅途清爽。Q4以来贸易持续活跃，成交额站稳2万亿平台，两融余额建设至2021年末水平，且股票ETF市集持续放量，钞票料理业务有望迎来持续建设。受益于二级市集回暖，权益投资体现弹性。投行方面，IPO 下行空间有限，并购重组收入孝顺或将进一步普及，平滑波动。国际化拓展的脚步有望加快，且仍有较强的头部集结效应，翌日将是龙头增重利润的伏击期间。
把捏政策/基本面共振设立机遇。咱们预测，中性假定下行业25年净利润同比+25%，部分经纪/投资收入占比高的中小券商体现更强弹性。24Q3偏股型基金的券商仓位环比普及0.35pct，设立比例0.62%，但仍处于相对较低水平。板块估值较10月8日阶段性峰值有所回落，为止11月8日收盘，券商指数PB（LF）为1.72x，处于2014年以来47.8%分位数。咱们以为，后续老本市集利好政策有望继续从上至下推动，呵护市集正经运行。建议关注板块行情分化后的结构性契机，如：1）低估值优质龙头；2）具有并购预期、团结抑制或地方国资系券商；3）权益敞口较高或经纪业务弹性较强的券商。
关注老本市集的三大“新”变化
老本市集底层逻辑已发生深入变化，顶层设想画图转换“新蓝图”，从上市进口、公司质料、退市料理等全场所构建生态，侧重投资功能建设、保护投资者利益。基础夯实，政策转向，“924”政策组合拳发力，市集迎来交投“新局势”，日成交额持续超2万亿、两融打破1.7万亿、股票ETF畛域越过主动权益，“提振老本市集”生效权臣。市集回暖，证券公司经营改善，行业迎来“新形式”， 并购重组干线或将一语气全年、持续演绎，市集集结度普及、英雄恒强。建议关注“新”变化下的“新”机遇。
顶层转换“新蓝图”
政策组合拳“表”背后共同的“里”。面前老本市集迎来国度计谋层面的转换，新“国九条”画图转换蓝图、政事局会议建议“尽力提振老本市集”、央行两项立异货币政策器具、证监会等系列配套举措，政策背后的“里”是夯实老本市集耐久健康发展的轨制基础，建设“资金-投资-资产”的正向轮回。本轮变化是比拟以往不同的崭荣达态，政策并非脉冲式、而是持续呵护，翌日支援性政策可期。
新“国九条”奠定转换门道蓝图。2024年4月12日，国务院出台《对于加强监管辞让风险推动老本市集高质料发展的多少主张》（新“国九条”），这是时隔10年后国务院文献中第三次明确着眼于老本市集，前两次文献别离出台于2004年1月和2014年5月，老本市集的发展表述从2004年的“转换通达和安靖发展”、2014年的“健康发展”到本次的“强监管、防风险、促进高质料发展”，中枢念念想和主要任务发生显明变化。
针对上市公司，别离从准入监管、持续监管、退市监管，全方面、无障碍完善监管体系，从上市公司的角度普及老本市集质料、优化市集生态、挽救投资者的利益。针对机构监管，素质行业机构树耸立确经营理念，处理好功能性和盈利性关系。支援头部机构通过并购重组、组织立异等方式普及中枢竞争力，饱读舞中小机构互异化发展、特点化经营，强调券商并购重组对行业形式的影响。针对贸易监管，完善对特别贸易、驾御市集的监管，加强对高频量化贸易监管，制定私募证券基金运作纪律，严厉打击滋扰市集的违警违纪举止，挽救公开自制公正的递次。
老本市集发展效用加强投资功能。当年老本市集侧重融资功能，当今转换定位越发疼爱投资功能建设、加强投资者保护。新“国九条”明确“到2035年，基本建成具有高度安妥性、竞争力、普惠性的老本市集，投资者正当权益得回愈加灵验的保护”。翌日老本市集将严把上市公司质料、饱读舞促进已上市公司分成回购、适度违纪减持，并对相宜退市条目的公司应退尽退，打造更为完善健康的市集生态；构建行政、民事、刑事三位一体的追责体系、完善立体化监管，增强老本市集法治建设，夯实耐久健康发展的生态基础，也对投资者利益保护进一步强化。
政事局会议定调“尽力提振老本市集”。2018年以来，政事局对老本市集定调主要围绕健康发展、正经运行、辞让风险的主题伸开，强调老本市集转换。何况，在政事局会议定调后，均有围绕融资端、投资端、贸易端的配套政策出台。如2019年，科创板落地、两融纪律优化、扩大股票期权试点；2022年，完善上市公司重组办法、出台个东谈主待业金/完善转融通纪律、科创板作念市/扩大两地互联互通。2023年7月，政事局会议初度建议“活跃老本市集”；2024年9月，再次建议“要尽力提振老本市集”。中央层面的定调具有权臣的计谋高度，老本市集呵护性政策将持续出台。
两项立异货币器具为市集提供耐久支援。10月18日，央行行长潘功胜在金融街论坛文牍推行两项结构性货币政策器具：证券、基金、保障公司互换便利（SFISF）和股票回购增持再贷款。这是央行初度创设支援老本市集的结构性货币政策器具，是老本市集历史性的立异举措。互换便利（SFISF）首期总和度5000亿元，首批参与的证券、基金公司共20家，肯求额度超2000亿元，总和度翌日视情况再扩大。具有逆周期调动作用，素质参与机构在市集波动中充分阐明“压舱石”作用，灵验促进机构投资者阐明安靖器作用和增强老本市集内在安靖性。再贷款器具首期额度3000亿元，翌日视情况扩大畛域，将灵验提振股票市集增持回购体量，有助于拓宽市集增量资金、提高上市公司质料和流动性，促进市集订价机制的灵验性，推动老本市集耐久安靖发展。
“资金-投资-资产”正向轮回冉冉形成。从国外老成老本市集教育看，“天时地利东谈主和”共同铸就完善的生态。资金端，80年代运转兴起的401（k）、IRA恭候业金筹划，为权益市集提供连三接二的资金供给；投资端，诉讼轨制健全、对中小投资者利益保护到位；资产端，上市公司“仗强欺弱”常态化，指数依期调整使得指数能充分体现中枢资产的价值。当今我国也已冉冉构建“资金-投资-资产”正向反馈轮回。央行立异货币政策器具、机构/零卖资金共同推动ETF大发展，同期栽种保障/社保等耐烦老本，提供耐久资金增量；完善老本市集投资功能，加强投资者利益保护；推动上市公司分成回购、市值料理，饱读舞并购重组，进一步普及资产端合座质料。
市集交投“新局势”
“924”政策组合拳为老本市集注入新动能。政事局会议定调高、多部委斡旋举行发布会、货币财政政策双发力，素质投资者形成乐不雅预期。市集迎来交投“新局势”，日成交额历史峰值打破3．4万亿、11月于今基本保持2万亿以上，两融打破1.7万亿、股票ETF畛域打破2．7万亿、越过主动权益，“提振老本市集”生效权臣。讲究历史券商板块行情，政策转向是催化剂、资金流入是能源源。
市集交投景气度迈向新高度。9月24日央行文牍创设两项货币政策器具，支援老本市集，权臣提振市集情谊，市集交投景气度速即回升。9月30日和10月8日别离打破2.6万亿元和3.4万亿元，一语气创历史新高。同期，日换手率彰着普及，10月8日跳跃9%，已接近2015年5月的历史最高点（2015/5/28，为9.53%），为历史上换手率第五高的贸易日。零卖客户跑步入场，10月开户为年内最高，新开户数685万户（含股票、基金），月度环比增多275%，同比增多484%；工银个东谈主银证转账指数最高达54.88。杠杆资金一样加快入场，融资买入额及融资单日净增长连创历史新高。其中9月30日和10月8日别离净增长459亿元和1，075亿元，一语气创下单日最大增幅（历史最高点为2020/7/6，368亿元）。融资买入额一样创下历史新高，9/30、10/8、10/9别离达2，846、3，314、4，064亿元。
主动权益消弱、股票ETF是伏击增量。2019-2021结构性行情推升赢利效应，主动权益基金平均收益率别离为41%、51%、9%，权臣高于股票指数基金和沪深300指数，份额由1.67万亿份增长1.2倍至3.75万亿份。2023以来市集波动加大+ETF“挤出效应”导致主动权益基金持续净流出，其中23Q4、24Q1、24Q3三个季度的净赎回份额均超千亿份，24Q3末主动权益基金份额下跌至3.21亿份。对比而言，ETF具有低费率、代表性强、容量大等上风，机构化趋势权臣、零卖端认同度普及，得回快速发展。一方面，新“国九条”明确建议，建立ETF快速审批通谈，推动指数化投资发展，从顶层设想层面赐与饱读舞。另一方面，政策组合拳推动市集大涨、股票ETF畛域快速普及。24Q3末全市集股票ETF达2.7万亿，较年头+1.3万亿，接近翻倍增长，合座已越过主动权益畛域。此外，股票ETF换手率权臣回升，10月股票ETF成交额达历史新高2.7万亿，月度换手率回升至99%，推动市集交投景气度普及。
政策催化、持续性依赖正反馈轮回。复盘2005年来的10余次券商板块行情（《券商复盘：溯本清源，演绎分化》，2024/10/18），中枢的驱动为老本市集/证券行业支援性政策以及对一揽子政策的预期，且时常在市集处于相对低位时引发投资者情谊的转向。行情持续性有所分化，小行情时常持续1-6个月，板块最激越幅集结在20%~50%驾驭；系统性行情，如2006-2007、2014-2015年，则可长达10个月~接近2年，其中06-07年的板块最激越幅跳跃1000%，当先沪深300区间最激越幅近700pct；14-15年的板块最激越幅250%+，相对沪深300逾额逾130pct。两段系统性行情的共同点是，行情启动前市集均处于较低位置，景气度不足，重磅转换政策带动情谊拐点、点火行情，随后贸易放量，券商投资、经纪业务收入迎来较强的弹性预期，产生正反馈轮回，走出持续性行情。此外，券商板块的逾额收益与全市集成交额有较强的相干性，成交额放量时，将推动券商板块逾额收益普及。
证券行业“新形式”
监管饱读舞并购重组、栽种一流投行。客岁底中央金融职责会议建议“栽种一流投资银行和投资机构”，本年3月证监会明确“到2035年形成2-3加具备国际竞争力与市集引颈力的投资银行”，4月新“国九条”明确支援头部机构通过并购重组、组织立异等方式普及中枢竞争力。6月“科八条”建议更疯狂度支援并购重组。9月证监会对并购重组进行多项打破性安排，如支援“A并A”的上市公司接收合并。监管对于并购重组、头部券商整及格调积极，翌日行业供给侧转换或将提速，龙头效应愈发深化。
本轮券商并购潮与以往有所不同。回溯历史四轮券商并购飞扬，每一轮的出现齐受到政策监管推动和宏不雅经济影响。第一轮为1995-2001年，为惩办混业经营下金融风险隆起，领路挪用客户保证金、暗里互为融通款项、老鼠仓、内幕贸易等各种交集场合，出现“分业经营”并购潮。第二轮为2004-2006年，部分券商被国度政策性投资公司以行政注资的方式救助，部分券商则被优质同行券商并购，即“详尽治理”并购潮。第三轮为2008-2010年，积极惩办“一参一控”问题，推动证券行业运营愈加轨范化和安靖化，催生“一参一控”并购潮。第四轮是2012-2015年，政策饱读舞民间老本投入金融业、参与金融机构重组改良，放宽业务准入，研究金融机构交叉持牌并支援金融机构间在风险可控前提下以互相控股、参股的方式探索详尽经营，推动“市集化”并购潮。讲究历史可知，前三轮并购主要系“惩办问题”、偏行政化，第四轮并购固然市集化、但体量较小。本轮并购的特征是大体量、大范围、大立异，饱读舞头部券商之间并购重组、AH接收合并的方式亦然历史性立异。
国君接收合并海通打响“第一枪”。9月6日，国泰君安、海通证券均公告绸缪要紧资产重组事项并停牌，国泰君安绸缪以接收股方式合并海通证券，并刊行A股股票召募配套资金。本次换股比例1：0.62，贸易还为异议股东提供收购请求权和现款聘请权。合并后，公司财务数据位居行业前线，零卖、机构和企业客户畛域名次行业第一。从总量数据上看，合并后公司总资产打破万亿东谈主民币达16252亿东谈主民币，归母净资产和净老本均位列行业第一；从业务方面看，公司的营业部数目、IPO承销畛域、利息净收入、融出资金均位列行业第一，其它业务主义也位居行业前三。同期，两家公司的资源天禀、业务执照将深度互补。国泰君安和海通证券在基金投顾、基金评价、科创板投行业务、作念市业务、场外繁衍品业务、社保基金、基本待业金和企业年金投汉典理上存在业务执照和业求实力互补效应。本次合并有诸多道理道理，一是打响头部上市券商接收合并“第一枪”，尤其是AH同期上市的公司，本次有计划是历史性立异；二是推动行业进一步向头部集结，强化马太（金麒麟分析师）效应。
行业形式有望进一步向头部集结。因并购重组触及到通盘权更正、组织架构调整、料理层及员精恰恰、薪酬激励体系协同等诸多事宜，在团结抑制下的券商更有可行性。行业存量竞争下或将加快旗下券商整合，以推动增强实力。建议关注团结股东或地方国资旗下的证券公司。瞻望翌日，行业形式有望进一步向头部集结、仗强欺弱的趋势愈发权臣。具有优质股东资源、庞大详尽实力、优秀料理团队和立异打破智商的中大型券商有望渐渐脱颖而出，通过外延膨胀拆伙畛域效应和协同效应。
证券行业经营的底部与期待
9月下旬市集景气度快速普及，Q3功绩权臣建设，行业“经营底”渐渐清爽。10月以来贸易持续活跃，日成交额继续打破2万亿，融资余额已越过2022年头水平，且股票ETF市集持续放量，钞票料理业务有望迎来持续建设。景气度普及同期带来投资功绩的反弹，受益于二级市集回暖，股权投资也有望迎来建设，预计券商仍将展现较好的投资弹性。投行方面，IPO下行空间有限，或渐渐还原常态化，并购重组收入孝顺或将进一步普及，平滑投行收入波动。作陪国内景气度回升，国外拓展的脚步有望加快，但预计国际业务仍有较强的头部集结效应，翌日将是龙头增重利润的伏击期间。
钞票料理：成交放量反弹，ETF有望孝顺增量
经纪业务：成交连破2万亿，收入弹性可期
9月末以来市集景气度速即回暖，零卖客户跑步入场，增量资金后劲较大。据中国基金报，自9月24日以来，大大宗券商的开户数从线上到线下均有彰着增幅。其中，星河证券的非现场开户数呈现大幅增长，十一黄金周时辰的日均开户数约为以往的两倍；东吴证券国庆假期7天的预约新开户达到了9月30日今日开户量的3-4倍，迫临行情启动前日均新开户的20倍，预约新开户为客岁国庆时辰的31倍。结构上，以“95后”和“00后”为代表的荣达代开户，翌日入金的后劲较大。从工银转账指数也可不雅察零卖端入金柔和，9月27日、9月30日、10月8日曾别离达到7.0、16.7、54.88。
作陪资金加快入场，24Q3末大券商客户资金入款广博普及。9月末零卖投资者新开户柔和较高，增量资金持续入场，期末大券商客户资金入款广博增长，共计环比+30%。中信期末客户资金达2636亿元，名次大券商第一且当先第二名较多（国君，1764亿元），Q3环比普及32%。申万、招商Q3环比增幅当先，别离普及636亿元、441亿元，环比别离+93%、+58%。
成交权臣放量，9/30和10/8单日成交额连创历史新高，且尔后恒久保持在万亿以上。9月24日市集情谊权臣回暖，当日A股成交额为9000余亿元，较6月以来的日均约6300亿元彰着普及。9月25日A股成交额时隔98个贸易日后重回万亿，尔后于今恒久保持在万亿以上，9月30日和10月8日更是一语气创下历史新高，别离打破2.6万亿元和3.4万亿元。A股日换手率彰着普及，10月8日跳跃9%，已接近2015年5月的历史最高点（2015/5/28，为9.53%），为历史上换手率第五高的贸易日。10月以来，成交依然保管高位，为止11/7已有12个贸易日成交额打破2万亿。
日成交额连破2万亿，股基成交市占率较高的券商有望优先阐扬出较好的功绩弹性。9M24日均股基成交额同比-9%，大券商经纪净收入随市波动，9M24共计同比-14%。但10月以翌日成交额持续保管在万亿元以上，11/5-11/8一语气打破2万亿元。作陪成交放量，经纪业务有望迎来持续建设，市占率较高的券商有望优先阐扬出高功绩弹性。
代销业务：ETF放量有望孝顺收入增量
股票ETF放量，A500相干家具销售火热，有望孝顺代销收入增量。股票ETF份额和资产净值较年头大幅增长，10/8资产净值打破3万亿元，面前有所回落，为止11/7为2.97万亿元，较年头的1.45万亿元拆伙接近翻倍增长。10月15日首批A500 ETF上市以来份额持续增长，同期各家A500 ETF纠合基金已集体讲述，部分家具已提前拆伙召募，响应面前投资者对中枢宽基指数基金的认购柔和。咱们以为，翌日作陪ETF市集持续放量，有望进一步增厚券商贸易、代销业务收入。
老本中介：融资持续增长驱动收入建设
杠杆资金加快入场，融资买入额连立异高，余额持续普及。市集景气度回升驱动投资者风险偏好快速建设，融资资金也在9月24日以来加快入场，融资余额自9月23日的13，610亿元快速普及至10月14日的15，780亿元，其中9月30日和10月8日别离净增长459亿元和1，075亿元，一语气创下单日最大增幅（历史最高点为2020/7/6，368亿元）。融资买入额一样创下历史新高，9/30、10/8、10/9别离达2，846、3，314、4，064亿元（2015年5月最高点为2691亿元），占股票成交额的比例保持约11%。
11/7融资余额已越过2022年头水平，利息净收入有望迎来建设。9M24大券商共计拆伙利息净收入106亿元，同比-37%，仍有承压。同期部分大券商拆伙信用减值损失转回，对净利润正孝顺，主要系作陪市集高涨，融资类业务预期风险下跌，减值损失相应转回。面前杠杆资金加快入场，融资余额持续普及，10月日均余额16，186亿元，较Q3日均14，007亿元权臣普及，11月7日已打破1.77万亿元，越过2022年头水平（2022年1月日均余额16，901亿元，1月4日为17，190亿元），咱们以为老本中介业务有望迎来持续建设，孝胜仗息净收入增量。
机构业务：投资建设延续，股权承销磨底
投资业务：头部扩表持续，SFISF稳步鼓励
权益市集经历较大波动后快速反弹，主要股指在Q3单季度拆伙较好涨幅。前三季度权益市集波动较大，年头指数大幅下行后快速反弹，6-8月景气度再次回落，9月下旬政策组合拳提振市集信心，主要股指大幅上扬。上证指数、沪深300、创业板指Q3单季度别离高涨12.4%、16.1%和29.2%，均收回年内跌幅且较年头高涨10%~20%+。10月以来主要股指小幅回调，但10M24累计涨幅依然拆伙较好的同比普及。
市集情谊回暖、指数回升驱动投资功绩权臣改善，部分大券商创单季度投资收入新高。权益市集回暖驱动券商投资功绩改善，9M24大券商投资类收入共计同比+31%，Q3单季度共计环比+49%。国君、星河单季度投资类收入均创历史新高，别离为58、38亿元，同比+128%、+228%，环比+126%、+16%；中信单季度投资类收入也处于历史较高水平，达99亿元，稳居头部券商第一，且创2011Q4以来单季度新高，同比+134%，环比+58%。
投资扩表延续，大券商24Q3末金融投资畛域广博有所普及，但里面结构切换分化。Q3末大券商金融投资畛域共计环比+4%，呈现膨胀态势。中信、广发、建投、中金增长较为彰着，环比别离+16%、+12%、+9%、+7%，但里面驱启航分不一，结构有所分化。中信金融投资畛域增量主要来自贸易性金融资产，环比大幅普及1，236亿元（+19%）；建投、中金增量也以贸易性金融资产为主，环比别离普及241亿元、269亿元，增幅12%、11%；广发增量则主要来自债权投资十分他债权投资，环比增长280亿元（+28%），贸易性金融资产也有小幅普及，环比增长182亿元（+7%）。海通Q3末金融投资畛域下滑较多，环比-15%，主要系贸易性金融资产环比-14%。
预计固定收益已经投资业务的主要设立标的，繁衍品业务轨范发展，畛域或保持正经。24H1末大型券商投资资产结构仍以固收类为主，其中中信固收类投资畛域超2900亿元，领跑行业。权益投资方面，畛域千亿级别的券商包括中信和申万，其中中信权益类投资畛域超2，000亿元，且主要为非标的性投资。繁衍品业务合座呈轨范发展态势，24H1末口头本金较年头广博下滑。咱们以为，翌日固定收益仍将是券商投资业务的主要设立标的且将是投资功绩的主要开首，权益投资持续鼓励去标的性。同期繁衍品业务预计沿着严监管基调轨范稳健发展，畛域或较为正经。
瞻望翌日，看好政策持续性带来的投资功绩建设后劲。本轮政策定位较高，政事局会议首提“提振老本市集”，体现中央对于保管老本市集稳健运行的决心，咱们以为后续政策或仍有一定持续性。同期，面前日成交额保管高位，市集情谊较为积极，固然10月上证指数有所回调，但双创50较9月末接续高涨，部分行业、赛谈走出结构性行情，预计券商有望在2024年全年接续展现较好的投资弹性。同期SFISF已落地，首批17家券商获批参与，部分已完成SFISF下的股票增持操作，后续相干资金的使用也有望进一步增厚收入，行业有望在2025年接续迎来投资功绩的建设。
投资银行：股权业务磨底，并购有望放量
9M24投行业务仍有承压，但瞻望翌日，IPO下行空间有限，并购重组孝顺有望普及。大券商9M24投行净收入承压彰着，除广发、星河外，投行净收入均有所下滑，建投、海通、中信投行净收入别离同比下滑62%、55%、46%，降幅居前。10月股权融资业务畛域仍有承压，IPO、再融资畛域同比别离-41%、-70%，预计短期内券商投行功绩仍有压力。但面前IPO量级已处于低位，接续大幅下滑的空间有限，同期10月20日证监会谈话会说起“统筹推动融资端和投资端转换，冉冉拆伙IPO常态化”，预计IPO业务压力有望渐渐趋缓。同期监管疯狂支援并购重组，明确将推动更多并购重组案例落地，10月宣告的要紧重组事件数权臣普及，并购重组业务有望迎来新机遇，收入孝顺或将进一步普及，平滑投行收入波动。
研究职业：降佣落地背面部有望以量补价
贸易佣金转换落地，初度费率调降职责已于24年上半年完成。2024年4月公募基金贸易佣金新规落地，明确调降公募基金证券贸易佣金费率并建立费率动态调整机制，镌汰佣金分拨比例上限，强化表里部机制约束并明深信息败露要求，是对新“国九条”对于镌汰基金行业详尽费率要求的贯彻落地。此前证券业协会已下发平均股票贸易佣金费率措施， 2022年全市集平均佣金率为万分之2.62，初度调降已于2024年6月末前完成，调降后被迫股票型基金家具贸易佣金费率不跳跃万分之2.62；其他类型则不跳跃万分之5.24。
上半年贸易缩量近似佣金率下滑，24H1券商公募贸易佣金收入广博下跌。24H1券商公募佣金收入共计67.7亿元，同比-30%，完成股票贸易总金额9.8万亿元，同比-25%，测算上半年平均贸易佣金率约为0.069%，较上年同期下滑0.005个百分点，TOP 15券商佣金收入广博下滑。
短期冲击有望冉冉缓解，头部机构或将以量补价拆伙收入建设。短期看，佣金新规落地对券商佣金收入酿成一定冲击，但同期，新规轨范了周折支付举止、严禁违纪利益交换等，有助于素质公募行业记忆“受东谈主之托、代东谈主搭理”业务本源，并推动证券公司切实加强证券贸易、研究等职业智商建设。中耐久来看，翌日市集环境将对券商研究详尽实力建议更高要求，成心于券商研究业务的互异化发展，提供愈加优质的贸易、研究和投资职业，进一步完善行业生态体系，推动钞票料理转型。咱们以为，短期费率冲击有望作陪成交量的建设渐渐缓解，同期头部机构研究智商和贸易智商当先，翌日有望通过市占率的普及拆伙以量补价。
投汉典理：资管功绩稳健，股权投资建设
资产料理：功绩稳健，ETF放量增厚基金收入
大券商9M24资管业务净收入畛域互异彰着，但同比阐扬相对稳健，资管畛域或持续回升。9M24大型券商资管业务净收入共计同比-6%，阐扬较为稳健。中信、广发参控股的基金公司中枢竞争力当先，资管净收入体量上风权臣，9M24别离达75亿元、51亿元，且当先其它券商较多。其中中信控股的中原基金Q3单季度拆伙净利润6.2亿元，同比+29%，预计受益于ETF市集放量增长。从料理畛域看，据基金业协会数据，24Q2末券商资管畛域企稳回升，共计达6.42万亿元，较年头的5.93万亿元有所增长。大型券商资管业务畛域在波动的市集环境中依然拆伙相对安靖的增长，24Q2末仅申万、中金较年头小幅下滑3%和1%。中信券商资管畛域达14，564亿元，接续稳居大型券商首位。
控股/参股基金公司财务阐扬分化，广发、招商营收利润孝顺持续当先。24H1末公募基金行业总畛域达31.08万亿元，较年头+13%。券商控股/参股基金公司的AUM较年头也广博增长，但财务阐扬分化，中金基金、华泰柏瑞基金、中信建投基金、南边基金净利润拆勾结比正增长；华安基金、博时基金净利润同比基本持平；其余净利润同比均有下滑。从营收孝顺看，广发、招商旗下控股参股基金营收孝顺最高，别离达25.1%、23.3%。从利润孝顺度看，除海通（利润孝顺较高主要系集团净利润大幅下滑）外，广发、招商一样较高，别离为18.1%、15.8%。
瞻望翌日，券商资管畛域预计稳中有增，ETF放量有望驱动头部基金公司功绩建设。当年券商资管畛域在去通谈、严控风险的监管基调下持续压降，到2023年末仅5.93万亿元。24Q1末，券商资管畛域共计5.98万亿元，较年头普及0.05万亿元，拆伙22Q3以来的初度畛域回升；24Q2延续增长态势，期末达到6.42万亿元。咱们以为，连年来券商资管转型鼓励已较为完善，翌日有望接续保持稳中有增。同期，年头以来ETF家具权臣放量，Q3末股票ETF资产净值2.74万亿元，较年头增长1.28万亿元（+88%），较Q2末增长9235亿元（+51%）。ETF龙头中原基金Q3拆伙净利润6.2亿元，同比+29%。作陪老本市集生态的继续完善，面前主被迫家具收益率互异收窄，被迫家具以致在市集波动中阐扬出更好的回撤抑制智商。咱们以为，ETF的费率上风和贸易机动性上风有望进一步放大，而ETF市集放量有望驱动头部基金公司功绩建设，进而传导至券商母公司，促进资管功绩增长。
股权投资：受益于市集回暖，功绩建设可期
双创板估值快速普及，受益于二级市集回暖，股权投资功绩有望迎来建设。24H1私募子公司AUM稳中有升、功绩阐扬分化；另类子公司利润波动，跟投承压。但Q3末股票市集景气度快速抬升，科创50、创业板指单季度高涨22.5%、29.2%，驱动券商股权投资和投行跟投名目估值建设。10月以来科创板、创业板依然保持高涨趋势，为止11月8日科创50、创业板指别离涨17.6%、6.7%，预计Q4券商股权投资功绩仍有弹性，瞻望2025年或将持续建设。
国际业务：龙头强化布局，头部集结延续
大型券商香港子公司24H1营收利润畛域分化彰着，但同比广博增长，头部利润孝顺普及。从香港子公司营业收入看，24H1头部券商当先其余券商较多。从利润看，24H1除4家除外，其余均处于2亿元及以下；海通国际净赔本折合东谈主民币约26.4亿元，对集团净利润累赘彰着。从同比变化看，大型券商香港子公司功绩广博有所增长。从利润孝顺看，头部券商香港子公司对集团的功绩孝顺权臣普及。
“一带通盘”计谋强化内地同中东、东南亚等金交融作，券商加大布局“小而好意思”市集。连年来多家券商进驻东南亚市集，一方面，东南亚与国内地缘亲近，具有一定的共同文化基础、共同交游基础和密切的经贸关系，国际业务开展成本相对较低。另一方面，高手口基数以及年青化东谈主口结构决定了东南亚享有隆起的东谈主口红利，分娩要素成本便宜、制造业发展上风彰着，宏不雅经济发展长进细密，亦带动了证券市集的特点化发展。同期，中东地区当然资源丰富，阿联酋等地有细密的深邃东谈主群基础，老本市集快速发展。但面前中资券商向中东、东南亚市集的业务膨胀仍处于探索期，中小证券公司布局彰着不足，翌日已经中资券商出海的要点布局标的。
瞻望翌日，国际业务预计仍有较强的头部集结效应，国内景气度回升是国外拓展的基本盘。连年来监管层从上至下鼓励老本市集双向通达，“跨境搭理通”业务试点扩大参与机构范围，新增相宜要求的证券公司算作参与主体；同期新“国九条”剔除拓展优化老本市集跨境互联互通机制、拓宽企业境外上市融资渠谈、深化国际证券监管调解，进一步开释对券商拓展国外市集的政策利好信号。面前国内景气度回升增厚券商利润，将成为加大国外业务布局的基础，但国际业务对券商的详尽业求实力和境表里一体化管控智商要求较高，预计后续仍将呈现出较强的头部集结效应。
中性假定下行业25年净利润同比+25%
咱们对2025年行业在悲不雅、中性、乐不雅景况下作念出以下假定：
1． 经纪业务：笔据Wind统计，9M24日均股基贸易额9，210亿元，同比-9%，但10月以来贸易权臣放量，股票日成交额一语气保持万亿以上，咱们预计2024年全年日均股基贸易额10，500亿元。且SFISF及股票回购增持再贷款已落地，相干资金有望持续入市，悲不雅、中性、乐不雅景况下假定2025年日均股基贸易额别离为11，000亿元、13，000亿元和18，000亿元。咱们测算2024H1行业股基佣金率为0.0202%，琢磨到当年几年行业佣金率保持持续下滑态势，预计2024年全年佣金率约0.0195%，悲不雅、中性、乐不雅景况下假定2025年佣金率别离为0.0190%、0.0193%和0.0195%。
2．利息业务：10M24两融日均余额15，068亿元，同比-5%，但10月以来已持续回升，咱们预计2024年全年两融日均余额15，500亿元，悲不雅、中性、乐不雅景况下假定2025年两融日均余额为16，000亿元、18，000亿元和22，000亿元。
3．投行业务：笔据Wind统计，10M24 IPO/再融资/债券承销畛域别离为528亿元/1933亿元/11.1万亿元，同比别离-84%/-72%/-3%，咱们预计2024年全年别离为600亿元、2，300亿元、12.5万亿元。同期，10月18日证监会主席建议“详尽用好股、债、期等各种器具，完善创业投资、私募股权投资‘募投管退’支援政策”，10月20日证监会谈话会说起“统筹推动融资端和投资端转换，冉冉拆伙IPO常态化”，咱们预计2025年股权融资业务压力有望缓解，债券承销业务畛域或稳中有增，悲不雅、中性、乐不雅景况下假定2025年IPO融资畛域别离为1000亿元、1500亿元和2000亿元，再融资畛域别离为4，500亿元、5，500亿元和6，500亿元，证券公司承销债券畛域别离为12.5万亿元、13.5万亿元和14.5万亿元。
4．资管业务：24Q2末行业资管业务畛域6.42万亿元，较年头+8%，企稳回升；24H1行业资管业务收入119亿元，同比+9%。但24Q3单季度上市券商资管净收入同比-4%，咱们预计2024年全年行业资管业务收入同比增速较中期下滑，假定为5%。同期预计2025年行业资管畛域延续企稳回升态势，近似权益市集景气度渐渐普及，资管业务收入有望拆勾结比增长。假定悲不雅、中性、乐不雅景况下2025年末券商资管业务畛域别离为6.5、6.8、7.1万亿元，全年收入别离同比+5%、+7%和+10%。
5．投资业务：24H1行业投资类收入826亿元，同比+10%。9月末以来权益市集景气度权臣普及，预计2024年全年行业投资类收入同比+30%。且本轮政策定位较高、具有一定持续性，预计后续还将从上至下推动，提振投资者情谊，悲不雅、中性、乐不雅景况下假定2025年行业投资类收入别离同比+5%、+15%和+30%。
6．成本费率：23H1和2023全年测算行业总成本率别离为49.5%和54.7%，24H1为47.5%，同比下跌2个百分点，咱们预计2024全年行业总成本率为51.0%。琢磨到行业机构持续推动降本增效，料理用度有望持续下行，且合座减值风险可控，预计2025年景本端压力进一步缓解，假定悲不雅、中性、乐不雅景况下2025年行业总成本率别离为49.5%、49.3%、49.0%。所得税率均按25%测算。
要而论之，预计在悲不雅、中性、乐不雅景况下2025年行业营业收入同比别离+7%、+21%、+45%；净利润同比别离+10%、+25%、+51%。
关注优质龙头/并购干线等设立机遇
Q3公募基金持仓环比权臣普及，面前板块估值仍处相对低位，关注政策/市集/功绩正反馈轮回下的结构性契机。24Q3偏股型基金的券商仓位环比普及0.35pct，设立比例0.62%，但仍处于相对较低水平。板块估值较10月8日阶段性峰值有所回落，为止11月8日收盘，券商指数PB（LF）为1.72x，处于2014年以来47.8%分位数。咱们以为，后续老本市集利好政策有望继续从上至下推动，同期央行两项结构性货币政策器具带来的增量资金有望渐渐入市，呵护市集正经运行。建议关注板块行情分化后的结构性契机，如：1）低估值优质龙头；2）具有并购预期、团结抑制或地方国资系券商；3）权益敞口较高或经纪业务弹性较强的券商。
风险指示
1）政策支援不足预期。本轮政策力度是推动市集高涨的伏击能源，若后续政策落地力度不足预期或效率不足预期，可能加大市集波动。
2）市集阐扬不足预期。证券公司经纪、自营及老本中介等业务与股市环境高度相干，市集阐扬不足预期将会影响证券公司功绩。
相干研报
研报：《底部回转，与日俱“新”》2024年11月11日
沈娟 分析师 S0570514040002 | BPN843
汪煜 分析师 S0570523010003 | BRZ146
孙亦欣 谋划东谈主 S0570123070041
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